土地供应决定着多伦多房价

“长期看人口，中期看土地，短期看金融”。对于房价的走势以及房地产市场的发展，人们进行了多年的观察和分析，总结出的规律大多与人口增长，土地供应，利率和贷款政策相关。通常情况下，在同一个国家里，执行同样的人口政策以及利率和贷款政策，不同的是，各个城市土地供应弹性差别很大，城市化进程也不同。从中国和加拿大的情况来看，不同城市的房价差别巨大，原因是城市化给不同城市带来的影响不同，有的城市人口大规模流入，有的城市则是人口流出；各个城市的土地供应弹性差别也很大，弹性小的城市即使人口增加房价上涨但土地供应依然非常有限，房价会变得越来越难以负担。对于地产投资者来说，识别房产的内在价值是真功夫，内在价值投资理论讲究的是识别出资产的真实价值，并利用市场波动在价格低于价值时买进。识别不出房产内在价值的人，能在正确价格买入，仰仗的全部是运气。识别房产价值的最关键一点是识别出房产的土地价值。

CMHC在2018年2月公布了一份报告，Examining Escalating House Prices in LargeCanadian Metropolitan Centres ，其中第6章分析了加拿大主要城市的土地供应情况。对多伦多市的情况做以下翻译，分析和解读。

对于“价格弹性”，做一个简单的解释。当一件商品需求增大，价格上升时，会引发供应量变化的程度，被称为价格弹性。价格上涨，需求不变，且供应量变化不大的商品，被称为缺乏弹性。以加拿大的3个城市为例，温哥华，多伦多，蒙特利尔，土地供应弹性最差是温哥华，房价居高不下的情况下，土地供应依然很小；其次是多伦多；最具有弹性的是蒙特利尔，房价上涨的情况下土地供应量会随之增大。对于地产投资者来说，选择在缺乏土地供应弹性的城市买房，房价增值的可能性和潜力更大。

房价的构成分两部分，土地价格和地上物价格。土地，属于资本商品，其经济属性属于资本品，受短缺程度，利率和投资回报率影响较大。地上物，属于工业品，与制造成本有关。CMHC的报告结论是，在加拿大的主要城市，没有发现劳工成本升高，建筑成本显著上涨的证据。主要的证据是，2010年到2016年建筑业的从业人数增加幅度不大，建筑业与其他行业工人的工资水平差别不大。加拿大统计局的数据显示，过去10年建筑业的平均利润为6%，没有大的起伏。可见，加拿大的大城市房价的上涨，是土地价格上涨推动的。

房价上涨的一个重要原因是土地价格上涨，土地价格的上涨是由于供应量不足，而供应量不足的原因主要是法律和地理位置限制。以多伦多为例，南面是湖，背面是绿化带，一个是地理位置上制约，另一个是法律和法规上的制约。加拿大公共政策研究所，菲莎研究所对加拿大48个城市的城市用地法规做了一个评估，结论是，多伦多城市用地的法规最多，最严苛，用地审批成本，包括时间和费用，全国最高。这是多伦多土地供应弹性差的最重要原因。

城市中心的土地价格居高不下，体现的是土地的资本性质。公司和商业机构，愿意为相互毗邻而支付更高价格。硅谷和纽约的地产价格充分反映了这一点。由于加拿大的相关数据不足，CMHC的报告中引用了美国研究者的研究成果来说明问题：剔除通胀因素，美国大城市的房价从1970年到2007年间，土地价格上涨了400%，建筑成本上涨了只有33%。房价的上升，以及土地价格居高不下，造就了大城市建造摩天大楼这种高密度住宅和办公楼的局面。在加拿大，政府对建造低密度，高密度，以及商业物业有严格的区域规划（zoning）。CMHC 报告的结论是，多伦多和温哥华在建造高密度住宅方面，效率依然不够，城市还应该再挤一点儿。

土地供应的弹性，法律法规限制，以及城市土地供应的特点说完了。那么过去10年，多伦多，温哥华和蒙特利尔的土地在房价中到底占了多大比例，未来的趋势如何呢？从房价估价部门MPAC得到的数据说明，温哥华和多伦的房价，很大一部分是土地价格决定的，房价中接近70%是土地价格，而且土地价格上涨迅猛，且依然是上升趋势。

CMHC报告的结论如下：土地供应不足会导致房价上涨和房价波动。缺乏土地供应弹性的城市房价会更高，土地的价格也会更高，由于土地属于资本，因此价格变动受资本市场影响较大，与建筑成本关系不大。土地价格高且占房价比例大的城市，房价受人口、利率，以及税收政策变化的影响较大。相反，土地占房价的比例低，土地价格低，土地价格弹性大的城市房价，受工业原因（例如，建筑成本和劳工成本）影响较大。由于加拿大的数据有限，CMHC在结论部分依然引用了美国学者的研究成果，但这部分内容非常重要。美国学者把美国的大城市分为三类：“循环市”（Cyclical），“平稳市”(Steady)，“新贵市”(Recent boomers)。“循环市”，指超级城市，例如，纽约市，三藩市，波士顿市和洛杉矶市，这些城市的房价涨涨跌跌，最终由于土地的稀缺和人口的不断涌入，房价总能循环上涨。“平稳市”，指受利率和建筑成本变化影响，房价波动较小的城市，例如，亚特兰大，芝加哥，丹佛，和底特律。“新贵市”，是指由于某些原因房价偏离了人口、土地供应和利率变化等基本因素，突然涨幅较大，例如，拉斯维加斯，凤凰城，佛罗里达部分地区，以及南加利福尼亚。“新贵市”，就是泡沫生长的地方。房价的离奇上涨，会吸引周边城市的投资者前来飞蛾投火，每增加10%外城市买家，会导致房价6%的上涨。“新贵市”的买家在房价高点时扛起债务，待土地供应量增加后房价下跌，最终造成高债务低房价的局面。

看到这里，我不禁想起蒙特利尔市目前的房地产市场，房价因为多伦多和温哥华征收非居民15-20%附加税而受益，交易量和交易价节节高，人口没有增加，土地供应富有弹性，房价上涨全靠信念。2018年的蒙特利尔就是加拿大的“新贵市”。

具体到多伦多，CMHC的报告结论非常清晰明确，大家要切记这些结论：多伦多土地价格的上涨推动了房价上涨，周边城市也因此受到影响。但影响的程度与距离远近并不成正比，受多伦多房价影响最大的城市不是离多伦多最近的城市，而是Peterborough (彼得堡)，St. Catharine’s-Niagara(圣凯瑟琳-尼亚加拉)，和London (伦敦)。受水波效应影响，由近致远的城市顺序是：Oshawa (奥沙瓦) ，London (伦敦)，Hamilton (汉密尔顿)，Kingston (金斯顿)，Windsor (温莎)，Sudbury (萨德伯里)，Ottawa (渥太华)，Thunder Bay (雷湾)。

与以往的相关报告相同，CMHC始终认为解决大城市高房价的正确途径是增加高密度房产的供应，即，多建高层公寓。从多伦多长期以来地少人多的情况来看，这个看法不仅实际而且可行。

从我工作的实践来看待这份报告，我认为多伦多部分地区的土地价格已经接近房价的80-90%了，例如C14区的房产。银行做的房屋估价报告中，要求评估师提供土地价格占房价的比例。从评估报告结果来看，越是接近市中心的地段，土地占比越大，房价越坚挺。公寓房价，由于无法估算每户的占地比例，因此并不在CMHC这份报告的内容之中。银行做的公寓单元房价评估中，也没有土地价格占比这一项。公寓，作为高层高密度建筑的价格，应该多半与建筑成本和供求有关。

格雷厄姆和他的弟子巴菲特提出的价值投资，同样适用于房地产投资，即，识别资产的真实价值，利用市场先生的不理智，在价格低于价值时买入。在多伦多近几年的地产投资中，大多数人是反向操作的：搞不清房子的内在价值，并在房价高的时候买入。幸运的是利率很低，莽撞一点，也许能撞到好运气，但条件是，一定要买土地缺乏弹性城市的房产。如果连土地价值都识别不了，就没那么幸运了，多伦多人跑到Oshawa抢购新房，建好之后，银行评估价勉强能达到2年前买价的80%，这就是活生生的价值投资反面教材——误判了内在价值，并在价格高于价值时买入。

潮水退却，看看裸泳者，我们很容易总结一些房地产投资的前车之鉴。决定是否要做地产投资时需要考虑：1.资金该放入房地产还是金融市场，如果利率很低，当然放入房地产，现在进入加息通道，房地产投资不一定是首选；2.从2009年开始全世界已经有50%的人住在城市里了，也就是说城市化进程的加速度阶段已经完成，城市化的后半段进程是大城市的超大化，小城市人口有可能外流，因此，地产投资只能投资超大城市及其周边卫星城，全世界这样的“循环市”（Cyclical）没有几个，多伦多算一个。从多伦多人跑去蒙特利尔投资，是背道而驰。3.在一座城市买房，就是买这座城市的股票，不买房蹭不到城市发展的红利，选择哪座城市比选择哪个街区重要得多。4.加拿大适合地产投资的城市其实只要两个，以及这两座城市的卫星城。

房地产投资是一个非常复杂的问题，我并不是想把这个问题简单化，但地产投资的基本原理其实与股票投资一模一样，即，价值投资。先了解房产的内在价值，再找价格低于价值的买入点，房产的内在价值基础是土地价格。